【研究报告内容摘要】
事件:
公司发布2019年年报,报告期内实现营收304.0亿元,同比增长5.3%,实现归母净利润16.6亿元,同比减少34.0%,扣非净利润为7.02亿元,同比减少64.1%(主要为政府补助及取得子公司产生的收益)。分季度看,q1/q2/q3/q4营收分别同比变化-14.9%/-13.5%/+9.1%/+55.7%,归母净利润分别同比变动-95.1%/-52.9%/-19.9%/+1953.7%。
点评:
造纸板块利润回升明显,现金流大幅改善。①机制纸板块:得益于行业景气回升,全年实现营收259亿元,同比增长6.6%,其中,2019h2营收同比增长28.8%,同时,下半年毛利率为27.9%,环比回升6.6pct,造纸业务盈利能力大幅增强。②融资租赁业务持续压缩。融资租赁业务全年实现营收18.2亿元,同比减少17.6%,净回收资金59亿元,规模压缩至136亿元,预计今年该业务仍将持续压缩,降低公司财务风险。③现金流改善,2019q4短期借款显著减少。随着行业景气回升&融资租赁业务回款,公司2019年经营活动现金流净额持续改善(q1/q2/q3/q4分别为14.2/12.8/38.0/57.3亿元),而截至2019年底,短期借款较2019q3环比减少75.3亿元至368.8亿元,负债结构改善。
④资产&信用减值损失影响q4利润。公司2019q4计提资产&信用减值损失9.8亿元,其中,我们预计融资租赁业务出于谨慎原则计提4-5亿元,新业务投产带来旧资产处置计提减值1.5-2亿元,应收账款亦计提1.5-2亿元(主要受应收保理款项计提坏账影响)。
2020年基本面有望继续迎来边际改善。从2019年经营成效看,公司造纸板块跟随行业景气回升,叠加融资租赁业务压缩&产能项目投产,现金流改善显著。预计2020年财务压力进一步缓解,融资租赁继续剥离降低风险,公司roe回升确定性高,基本面迎来向上拐点。
盈利预测与估值:预计2020-2022年eps分别为0.78、0.89、0.96元,对应pe分别为5.9x、5.2x、4.8x。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:纸价下跌;融资租赁坏账风险;财务压缩不及预期。

---