作者：格隆汇·puuuuuma
新东方称霸中国教育行业已经很久了，久的让俞敏洪都觉得很痛苦。在ges2017未来教育大会上，俞敏洪曾这样说到：对我来说，新东方在很长一段时间没有对手，没有竞争对手的日子是很痛苦的，有对手更痛苦，但是很有快感。我觉得这就是我和张邦鑫的关系。这个对手出现的有些晚，从2003年诞生到2010年上市，好未来的发展速度十分克制，坚守奥数这一细分领域。至少到这个时候，好未来还不足以称为新东方的对手。2010年，美股上市之后，借助资本的力量，好未来迎来了上升期。从市值来看，好未来从上市到超越新东方，只用了7年时间。2017年对好未来而言，是极为重要的一年，5月8日，好未来市值跨越100亿美元大关，7月28日，好未来市值首次超过新东方。这意味着，中国教育行业两超多强的格局已经形成。
这是过去一年好未来股价的走势，好未来股价从年初的11美元左右，最高攀至36.16美元，年末有所回调，也基本保证了253%的增长。在美国大牛市的背景下，2017标普累涨19.4%，纳指累涨28.2%，好未来的表现无疑是出色的。目前，好未来的市值首次达到1000亿人民币，对应静态市盈率144左右，可做参考的是，同期美国教育板块平均p/e在27上下，中概教育股的p/e也远低于144，这反映了市场十分乐观的估值。接下来，我将分析什么样的因素支撑着好未来的高估值。
▌一 、行业红利持续利好
1. 人口红利
2016年开始，国家全面二孩政策推行，对新生人口增长提升明显，仅2016年，新出生人口同比增长7.9%，远超过去10年的平均增速。上一波婴儿潮位于80年代末期，算起来，这个时段出生的人2010年之后陆续进入生育高峰，再加上二胎政策的刺激，未来5年内预计会出现一波小的婴儿潮。这波婴儿潮峰首中2016年出生的婴儿2020年左右进入幼儿园，2023年左右进入小学，人口红利将依次利好幼儿园教育、小学、初中、高中、大学以及职业教育，沿着教育链条向下传递。
（1978~2020（预期）年中国新生儿数量）
好未来98.4%之营业收入来自k-12课外教学， 在2017财年业务仍占95.8%的收入。统计局推算k12人口在一、二线城市未来人口红利显着， 北京上海k12适龄人口未来3年年均复合增长率约7.61%， 较有利于集中k-12业务的好未来。
2. 渗透率
据统计，我国k12课外辅导的渗透率仅为30%~35%，参考我们的近邻韩国，其教育发达程度领先于我们国家。韩国小学、初中及高中的课外辅导渗透率分别为89%、79%和55%，预计中国教培市场的渗透率还会进一步提高。
3. 教育支出
进入21世纪前，总能听到这样的说法二十一世纪是生命科学的世纪二十一世纪是计算机的世纪等等，要我说，不管未来变成什么样，教育在人类发展历程中的地位都是不可取代的。
在这个知识、信息爆炸的时代，教育的地位更是提到前所未有的高度，看看下面这张表。这是美国从78年到现在各行业cpi增长图表，在生活几大类开支中，大学费用拔得头筹，遥遥领先于医疗费用、饮食开支、购车费用等。三十几年增长1115%，换算成cagr≈6.7%。看回中国，根据统计局数据，2013~2015年国内居民人均教育、文化和娱乐消费支出分别为1398元、1536元和1723元，增长率分别为10.0%和12.2%，我国近几年人均教育开支增长速度是远高于美国的。这一方面是由于经济增长速度快，另一方面教育开支占家庭开支的比例也在逐年增长，可见家长们越发重视孩子的教育。
▌二、东亚家长们的焦虑
东北亚三国——中日韩在很多地方都有相似之处，在对教育的态度上也不例外。实际上，高考并不是中国的专利，韩国有大学修业能力考试，考生要在一天内考完5门科目，日本有全国基础会考加大学综合测试，基本上是通向大学的唯一途径。这样一种一考定终生的体制为补习文化提供了丰沃的土壤。
坚定不移的推行素质教育是教育政策的主旋律，素质教育的主旨是减负，通过我们的观察，推行素质教育这些年来，学生的学习负担非但没有降低，反而有所加重。其中的根源在于，课堂上的负担减轻了，大部分人进入大学的渠道还是只能通过高考。竞争从课上转移到了课下，辅导班成了必备品。这一现象在素质教育推行比较彻底的东部一二线城市特别明显，随着素质教育的推行，中西部地区也将释放大量需求空间，这基本反映了教辅机构扩张的路线。如今中国的补习班数量和规模开始爆发性的增长，而在此之前，经济更为发达的日本韩国，补习文化盛行已久，甚至香港台湾，亦形成完整饱和的教育辅导行业。
东亚补习文化盛行的背后是东亚家长们深层次的焦虑心理。这种焦虑心理由来已久，万般皆下品，惟有读书高，在古代，科举制度几乎是人们突破阶级壁垒的唯一途径，读书成了无数人毕生的追求。比如《聊斋志异》的作者——蒲松龄，考中秀才后，接连四次参加乡试，都没能考中举人，一直到了垂垂老矣的72岁，才被朝廷补为岁贡生。
一般来说，越是发达的国家或地区，社会固化越是严重，社会阶层由下向上流动越是困难。一方面，处于中产阶层的家长们将向上突破的希望寄托在孩子身上；另一方面，又得确保中产阶级的地位不向下坍塌，在和同阶层其他人的比较中，加剧了这样的焦虑心理。
▌三、好未来很好地迎合了这种焦虑
简单地梳理一下好未来的发展轨迹和业务构成，有几个关键之处是值得注意的。
奥数是好未来的起点——上世纪90年代中期，好未来的前身学而思诞生于全民奥数的风潮之中。这个时期，正是国家大力推进素质教育的起始点，小初教育的格局发展重大变化。比如，取消小升初统一考试，初中招生通过就近入学和择优录取两种方式。还有一个不容忽视的事实是，教育资源尤其是优质教育资源的短缺。于是，就近入学推高了学区房的价格，择优录取则孕育出了奥数培训这一产业。学而思扎根在北京奥数培训市场，发展壮大后向周边辐射。培优是好未来的灵魂——在课辅市场业务增长的爆发期间，与其他辅导机构的定位不同，好未来主打培优，其目标学生是面向排名在前 30%学生， 而这些优质的学生拥有更高的可能性进入重点学校深造。针对性的训练能够使优秀的学生更有望在考试中取得优异成绩，因而形成正向的口碑传播，提升公司知名度，并吸引更多学生。大后台，小前台模式是好未来的核心——与新东方的名师路线有所不同，好未来对教师采取标准化的培养模式。名师模式与好未来模式各有优劣。不过，随着企业业务的快速扩张，名师模式难以大量复制，并且，还存在一个如何留住名师的问题。好未来通过后台教研开发出标准化课程体系，标准化课程体系加上教师体系化培训管理有助于控制教师教学质量，打造优质师资，而无需过度依赖教师的个人教学能力。线上平台是好未来的驱动——好未来2003年就收购了奥数网，此后，随着其业务范围的扩张，又相继收购了作文网、高考网、中考网。家长帮等线上教育网站。这类型网站的产生直击家长们的痛点，一方面给家长们提供了即时的资讯和交流的平台，另一方面又是好未来答疑的平台，有效缓解了家长们的焦虑。这种策略使好未来精准定位目标人群，提升品牌曝光度，降低销售费用。
2013年，学而思更名好未来，通过投资并购若干细分市场中的头部企业，完善了在行业内的布局。如今的好未来，已经实现了从学前教育-k12教育-高等教育/国际教育的产业布局。
▌四、144倍p/e的好未来其实真不贵
好未来的线下扩张并不是粗犷式的无差别投放，呈现很明显的周期性，在 2011 年开拓了成都、南京、西安、杭州、太原、重庆、苏州、郑州八大城市，而后两年精耕细作，地域扩张放缓，直至最近两年又开始了新一轮的周期性地域扩张。这一点从好未来营收的增速上可以很直观的看到：
2017年好未来扩张的趋势非常明显，其学习中心和服务中心增速显着提高，未来，公司计划在12个城市开设线下教育中心，预期可带来未来3年年收入增长30%~50%。
教学中心数量增长的同时，好未来还在发掘原有教学中心的增长潜力。借助口碑积累和营销策略，好未来招生人数实现了更快的增长，最新一期季报更是录得100.6%的增长幅度。
公司的毛利率基本保持稳定在50%左右，净利润率在2017财年有所下降，这主要是由于好未来为了保持高速增长的扩张计划降低了企业盈余，同时管理费用占比有所上升。好未来寒暑期与新东方争夺市场份额的价格战也降低了其盈利水平，这也从一定程度上解释了其营收增长不及招生人数增长的现象。
对于好未来这样的成长型企业，现阶段的盈利水平并不是支撑其高市盈率的原因，当然，净利率不够高也自然不应该是其股价下跌的理由。京东就是这样一个例子，2016年，公司成立的第十九个年头，京东才第一次实现了年度盈利。但也并不影响市场给出的慷慨估值。对好未来这样的企业，现金流比盈利更为重要，我们倾向于通过现金流分析好未来将来的走向。从下图好未来经营性现金流的变化看出，公司扩张带来的现金流增长非常健康，而自由现金流fcf=cfo-maintanance capital expense，我们可以通过自由现金流折现模型来估计好未来的股价。
在上面的假设下，我们得出好未来的每股价值为41.9美元，做敏感性检验得出其股价在32.2~60.8之间，可见目前好未来的股价还是有很高的安全边际的。
德银1月4日将好未来初始评级定位买进，目标价为35美元，之前美国银行就将好未来由持有变为买入评级，目标价为40美元，这基本符合我们的判断。
▌小结
2017年，好未来股价涨幅超过200%，2018年，处于业绩爆发期的好未来的上涨潜力亦不容小觑：
1、单一的上升途径和社会阶层的固化加剧了东亚家长们的焦虑。这种焦虑的发泄出口自然是家长们求助于教育辅导机构，加大对子女们的教育投入。k12教育行业的蓬勃发展印证了这一现象，一大批优秀的教育企业在k12的蓝海中群雄逐鹿。好未来是其中的佼佼者。2、学而思培优是好未来的灵魂，标准化教研平台是好未来的核心，线上平台是好未来的原动力，得此几大悍将，在可期的未来，好未来应该还能保持行业头部，并进一步巩固其业内地位。3、好未来144倍的估值看似很高，其实不贵。估值这种东西，需要我们辩证的看待。投资策略从来都没有固定的套路，低市盈率的企业自然存在被低估的可能，高市盈率的企业自然有其股价高估的理由。关键在于，公司的内在价值能否支撑它的价格，市场的普遍情绪是看好还是看衰。
那么，144倍市盈率的好未来，你敢买吗？